La Russia rischia davvero il default?

La Russia è una delle nazioni meno indebitate e sembrerebbe in grado di fare fronte ai suoi obblighi. Almeno nel breve periodo.
La Russia è una delle nazioni meno indebitate e sembrerebbe in grado di fare fronte ai suoi obblighi. Almeno nel breve periodo.

In un momento in cui timidi spiragli di pace si alternano a feroci combattimenti, il crescente peso delle sanzioni occidentali pone più di un interrogativo sulla tenuta del sistema finanziario russo. Le principali agenzie di rating continuano a declassare la Russia, portandola vicina al livello di default. Standard and Poors è arrivata a dichiarare lo scorso 23 marzo tramite un comunicato ufficiale che «un “fallimento” russo nei prossimi 5 anni è estremamente plausibile, con una probabilità intorno all’88%». Le domande da porsi sono fondamentalmente due: la prima riguarda la capacità effettiva da parte russa di far fronte al pagamento dei suoi debiti, sia in termini di interessi che di rimborso di capitali; la seconda, non meno importante e dalla risposta affatto scontata, è se abbia la volontà di farlo.

Da un punto di vista strettamente tecnico non ci dovrebbe essere alcun problema nel rispondere affermativamente alla prima domanda. La Russia è una delle nazioni meno indebitate, con un rapporto debito pubblico/prodotto interno lordo pari al 18%. Tanto per intenderci in Giappone, la nazione più indebitata al mondo, questo rapporto è pari al 257% e in Italia al 155% (ed in crescita). Parliamo di una nazione costantemente in surplus di bilancio, e che dall’annessione della Crimea del 2014 con relative sanzioni, ha accumulato 643 miliardi di dollari in riserve valutarie e 175 miliardi di dollari nel National Wealth Fund. Considerando che il debito governativo in dollari ammonta a 40 miliardi, mentre quello delle aziende controllate più o meno direttamente dallo Stato a 100 miliardi, possiamo tranquillamente affermare che in condizioni “normali” la Russia sarebbe considerata un paese estremamente affidabile. A maggior ragione se consideriamo che parte del debito “corporate” riguarda l’esposizione che alcune aziende russe hanno con le loro controparti straniere. Questa tipologia di obbligazioni normalmente non viene rimborsata con un esborso fisico di denaro, bensì sostituita con titoli a scadenza più lunga, con operazioni definite in gergo “roll over” che di fatto rendono più leggero l’ammontare complessivo delle somme effettivamente dovute.

Il problema è ovviamente rappresentato dalle sanzioni. Le restrizioni sull’accesso ai mercati finanziari, l’esclusione dal sistema Swift di alcune banche ed il congelamento di parte dei fondi della Banca Centrale Russa, hanno fortemente limitato la possibilità di attingere alle riserve detenute dal governo russo. Lo scorso 16 marzo il Dipartimento del Tesoro americano ha consentito l’uso parziale delle riserve bloccate esclusivamente al fine di pagare emissioni del debito russo, cosa che tra l’altro ha permesso alle banche americane di incassare qualche decina di milioni di dollari in interessi, ma questa deroga varrà solo fino al 25 maggio. Oltre questa data la Russia dovrà trovare delle risorse alternative.

Potrebbe venire in soccorso il flusso di valuta pregiata derivante dalle esportazioni russe, pari a oltre 490 miliardi di dollari nel 2021. Il settore energetico, che rappresenta la quota più elevata dell’export, è rimasto al momento relativamente indenne dai provvedimenti sanzionatori, ma anche in questo caso si aprono questioni tecniche relative alla possibilità, tutt’altro che scontata, di far transitare valuta sui sistemi di pagamento internazionali. A queste condizioni la Russia sembrerebbe in grado, nonostante tutto, di far fronte ai suoi obblighi di breve periodo, ovviamente con il protrarsi nel tempo delle sanzioni e con la riduzione delle entrate in valuta pregiata, il rischio di un possibile default diventa sempre più concreto.

Non aiuta a questo proposito il decreto firmato da Vladimir Putin lo scorso 5 marzo, dove si apre alla possibilità di rimborsare i creditori appartenenti a paesi ostili, con valuta locale invece che in euro o dollari. Se è vero che vi sono una serie di titoli di debito per cui in determinate circostanze è prevista la possibilità di un rimborso in valuta diversa da quella di emissione, è altrettanto vero che l’atto non può essere ben visto dal mercato, e potrebbe decisamente far scattare l’ipotesi di un default. Una strada potenzialmente perseguibile sarebbe quella di fare delle offerte di riacquisto non vincolanti. Considerando che parte del debito denominato in valuta estera è detenuto da investitori russi, privati e aziende, che in questo momento hanno difficoltà a ricevere dollari, il ministero delle Finanze Russo potrebbe offrire loro di essere rimborsati in rubli. Essendo l’operazione su base volontaria, la Russia tutelerebbe da una parte gli investitori esterni, alleggerendo allo stesso tempo la sua esposizione in valuta statunitense. Ma diventa oggettivamente difficile pensare che gli operatori stranieri optino per questa soluzione, data la recente volatilità della moneta russa.

A questo proposito non si può non notare come le contromisure intraprese dalla Banca Centrale Russa per sostenere la sua valuta abbiano avuto un certo grado di successo. Prima dell’invasione occorrevano circa 74 rubli per acquistare un dollaro, con l’introduzione delle sanzioni il sette marzo ne occorrevano oltre 140 mentre in questi giorni si è tornato a quotazioni intorno agli 83. Fino ad oggi Mosca ha rispettato gli impegni e sta analizzando le possibilità di continuare a far fronte ai propri debiti, ma qui entra in gioco la seconda domanda che ci siamo posti all’inizio di questo articolo, la Russia ha la volontà di ripagare i suoi debiti? Sappiamo che il Cremlino considera l’insieme delle sanzioni come un vero e proprio atto di guerra economica, e potrebbe semplicemente considerare l’ipotesi di non sentirsi obbligato a pagare come pura ritorsione.

Intendiamoci la Russia non ha al momento fatto alcuna minaccia di questo genere, le cui conseguenze sarebbero ovviamente pesantissime dal punto di vista della fiducia creditizia, ma non dimentichiamoci che di fatto Mosca è già tagliata fuori da gran parte del mercato finanziario globale. Un default russo d’altronde non sarebbe una novità assoluta. Nel 1998 complice una grave crisi dei mercati finanziari asiatici e la prima costosissima guerra in Cecenia, la Banca Centrale Russa fu costretta a svalutare il rublo, a dichiararsi inadempiente sul debito interno ed a chiedere una ristrutturazione sul debito estero. L’inflazione toccò picchi superiori all’80% e la grave crisi che ne sussegui decretò la fine dell’allora presidente Eltsin e l’ascesa al potere di Vladimir Putin. A distanza di 24 anni però le cose sono parecchio cambiate, l’economia russa è molto più solida e preparata ad affrontare eventi di questo tipo, ed è difficile prevedere un crollo economico e sociale nella Federazione.

Nonostante le durissime sanzioni la Russia ha nel tempo costruito una sorta di politica economica orientata al conflitto, non necessariamente di natura bellica. Un sistema basato su un debito pubblico bassissimo, il controllo governativo del sistema bancario ed una banca centrale pronta a sostenere la propria valuta. La massiccia partecipazione statale in economia e il denaro che comunque continuerà ad arrivare grazie alle forniture di gas e petrolio, aiuteranno a sostenere i livelli occupazionali che, probabilmente, verranno messi a dura prova dal ritiro di molte aziende occidentali dal territorio russo. Se pensiamo che una nazione molto meno strutturata e con una economia decisamente meno diversificata come l’Iran, resiste da anni a durissime sanzioni economiche, è difficile pensare ad una situazione oltremodo catastrofica in un paese come la Russia.

Il Prodotto Interno Lordo russo subirà una flessione, che per alcuni potrebbe essere nell’ordine del 10%. Il commercio con l’Occidente verosimilmente diminuirà ed è facile ipotizzare qualche problema di approvvigionamento in alcuni settori. Ma la rete sanzionatoria ha diversi buchi e i russi molto probabilmente riusciranno a sfruttare queste falle e troveranno un modo per andare avanti. Non si prospettano tempi rosei, ma la Russia ha certamente le risorse per affrontare questi problemi. Senza contare che un eventuale default non sarebbe privo di conseguenze nemmeno per l’Occidente. In un mondo globalizzato, dove la Russia svolge un ruolo di importante partner commerciale in moltissimi settori, non solo quello energetico, augurarsi un tracollo della loro economia è quanto meno miope, almeno per i paesi europei. Ricordiamo, ad esempio, che la Federazione Russa prima della crisi era un mercato da 8 miliardi di euro l’anno per le nostre esportazioni. Vi è poi la questione, magari meno significativa a livello globale, ma moralmente altrettanto importante degli investitori, anche privati cittadini, in possesso di obbligazioni russe. In caso di default si troverebbero ad avere in mano titoli non più trattabili sui mercati, già oggi quotano tra il 20 ed il 30% del loro valore, che finiranno per non valere più nulla. Possono essere somme poco rilevanti per il sistema globale, come affermato dal Fondo Monetario Internazionale, ma per il singolo investitore vedere andare in fumo i propri risparmi non è mai piacevole.

Normalmente in caso di default, il governo della nazione “fallita” avvia una lunga negoziazione con i creditori per ristrutturare il debito, ma il fatto che la Russia sia stata di fatto tagliata fuori dalle relazioni con l’Occidente rende complicato, se non impossibile questo processo. La situazione sarebbe ancora più complessa a causa dei possibili ricorsi legali da parte della stessa Federazione Russa, che in un tribunale internazionale potrebbe invocare l’impossibilità di adempiere per cause a lei non direttamente imputabili. Perché questa è una chiave di lettura che differenzia il default del 1998 da quello, al momento solo “possibile” di questi giorni. Allora la Russia era alla ricerca disperata di denaro, il default venne causato dall’enorme numero di obbligazioni in scadenza che non fu possibile rifinanziare sul mercato, visto che nessuno voleva comprare le nuove emissioni. Oggi vi sono riserve in abbondanza, ma diventa quasi impossibile usarle. In questo senso va visto il già citato decreto presidenziale che permetterebbe di pagare in rubli il debito in valuta estera detenuto dalle nazioni “poco amichevoli”. I creditori, siano essi aziende o Stati, potranno aprire conti in banche russe e ricevere il pagamento in rubli secondo il tasso ufficiale di cambio del giorno di scadenza. Il Ministro delle Finanze russo ha mostrato l’intenzione di esercitare questo diritto solo ed esclusivamente in caso di un rifiuto al permesso di utilizzare le riserve congelate.

Per tutti i motivi precedentemente analizzati, questa sembra essere una mossa tendente a mettere pressione sul Tesoro americano, al fine di allentare la pressione o semplicemente estendere la scadenza perentoria del 25 maggio prossimo, oltre alla quale le riserve saranno definitivamente bloccate. Qualora dovesse invece trovare effettiva applicazione, potrebbe essere considerata una violazione dei termini contrattuali sul debito estero, aprendo così la strada ad un possibile “fallimento”. Ma, come dichiarato dal portavoce del Cremlino Dmitry Peskov, «qualsiasi default che si dovesse ipoteticamente verificaresarebbe da considerarsi totalmente artificiale e pilotato».

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